Varning för aktierekommendationer befogad

Förra veckan gjorde Dagens Industri en bra djupdykning kring analytikernas verksamhet. Som en del i detta belyste man också hur bra analytikernas aktierekommendationer är. Eftersom det här var en central del av min avhandling tänkte jag berätta lite kring varför ”experterna” som uttalade sig negativt kring analytikernas aktierekommendationer i denna artikel har rätt. Jag gör detta genom ett par illustrerande exempel. Mer detaljerade inlägg kring aktierekommendationer kommer längre fram :) Den som redan nu vill läsa mer kan titta under fliken ”Publicerat”.

Men först en liten ”gardering”: Jag har inget emot aktieanalytiker – tvärtom. Tyvärr drar media alltför ofta denna grupp inom finansbranschen över en kam. Och det är både orättvist och fel. Min uppfattning är att de bästa analytikerna inte figurerar i media – de har få om ens några incitament att göra det. Den generalisering som jag dock vill göra kring analytiker är att det är en grupp synnerligen begåvade och välutbildade personer.

Men aktieanalytiker har en svår uppgift och sneglar tyvärr för ofta på vad kollegorna och konkurrenter gör. Flockbeteendet existerar – och kommer alltid att göra det bland aktieanalytiker – för risken med att sticka ut från sina jämlikar är extremt hög. Inte ens när man får rätt vid en säljrekommendation är det riskfritt att sticka ut hakan. Låt mig ta ett exempel:

Exemplet handlar om IT-bolaget Prosolvia som noterades på Stockholmsbörsen den 18 juni 1997 genom en introduktion som åttafaldigt övertecknades. Det kom att råda formligen en hysterisk mediahype kring bolaget. Bolaget skrevs upp och haussades av många analytiker. Den ende som utåt vågade vara kritisk till bolaget var den Londonbaserade Enskilda-analytikern Göran Ivemark. Han kände att något var fel hos bolaget men hade för lite på fötterna för att gå ut med en säljrekommendation direkt till bankens kunder. Han valde därför att skriva en intern analys som gick till mäklarna på Enskilda under februari 1998. I en artikel i Dagens Industri av Bernt Hermele den 20 februari 1999 noterar Hermele följande:

Hans analys slog ner som en bomb och ledde inledningsvis till kritik från Enskildas kunder och stämningshot från Prosolvia.

När Ivemark skrev sin interna analys stog kursen i 340 kronor och steg under några dagar efter den skickats till mäklarna och ifrågasattes därför av kunderna. Men han skulle få rätt, och det mycket snart. Den 14 mars kom den första säljrekommendationen direkt till Enskildas kunder. Ivemarks negativa inställning till bolaget berodde på att flera personer som hade hoppat av från bolaget vittnade om bristande bokföring, att man sålde produkter som inte fanns. Ledningen hade dessutom problem med att svara på de frågor som Ivemark ställde. Dessutom sålde bolagets ledning ut en stor mängd aktier när bolagets aktiekurs stod på toppen – exempelvis så sålde bolagets chef för affärsutvecklingen sina sista aktier samma dag som den kritiska analysen av Ivemark skickades ut till sina kunder.  Om ni frågar mig – nej, det var ingen tillfällighet.

Ovanstående exempel visar att analyser till och med kan leda till intern kritik när den är negativ. Rädslan hos banken kommer av att man potentiell skulle kunna gå miste om framtida affärer från bolaget. Denna intressekonflikt är vanlig och gör analytikerns vardag mycket svår.

Men nu till det jag vill förmedla med detta inlägg. Det innebär ytterligare ett exempel, exemplet med aktierekommendationerna av Ericsson runt IT-bubblan. Analytiker tillfrågas ofta av tidningarna för att ge rekommendationer. När kursen för Ericssonaktien steg som bäst under IT-bubblan formligen pumpade bankerna ut köprekommendationer. Men det slutade inte med det. Det fortsatte även under utförslöpan vilket figuren visar.

Aktirekommendationer av analytiker i media

Förresten var inte heller journalisterna särskilt framgångsrika att ge säljrekommendationer, vilket nästa figur visar.

Rekommendationer av Ericssonaktien från journalister

Men, säger du kanske, de rekommendationer som gavs direkt till bankernas storkunder var säkert mycket bättre. Inte direkt. Figuren nedan visar att så inte var fallet – även om de var bättre än de som gavs i media. Rekommendationerna i denna figur har hämtats från First Call som är ett verktyg som de större investerarna prenumerarar på.

Rekommendationer av Ericssonaktien fån analytiker via First Call

Sammanfattningsvis kan konstateras: att förlita sig på rekommendationer kan ibland vara bra, och ibland vara dåligt. Analytiker värnar om sin verksamhet, sina corp-kunder och om sina egna jobb. Detta gör att de mycket sällan vågar avvika från övriga analytikers uppfattning kring ett specifikt bolag.

Min rekommendation till er blir därför att skapa er en egen uppfattning om de bolag där ni funderar över att investera. Sannolikheten att ni har rätt i mer än hälften av fallen (vilket skulle slå analytikerna) är mycket hög.

Börsen försvarar det omöjliga

Under den gångna veckan har Dagens Industri (DI) genomfört en omfattande granskning av aktieanalytikernas arbete. Det gäller bland annat hur de ger sina köp- och säljrekommendationer, dess träffsäkerhet samt de intressekonflikter som de möter i sin vardag. Framför allt har DI uppmärksammat det ”analytikermassage” som börsbolagen utövar. Granskningen är bra – och nödvändig. Den pekar på en rad fenomen som finns och där analytikerna vare sig de vill eller inte blir en central aktör.

Analytikermassage var det nya modeordet. I början av veckan publicerades artikeln ”Ericssons analytikerlunch fällde aktien” där en analytikerlunch för en skara noggrant utvalda analytiker och investerare ägde rum på Ericssons huvudkontor i Kista den 8 februari i år. Ledningen samlar fyra gånger per år svenska analytiker och investerare på dessa lite mer avslappnade luncher där möjlighet ges att fråga ut ledningen kring tidigare lämnad kommunikation – att få mer ”kött på benen”. Ericsson är på inget sätt ensamma om denna typ av analytikerluncher, eller massage av dito, utan de flesta större börsbolag anordnar liknande aktiviteter. I en intervju med en av de närvarande i artikeln ”Det som sägs ska stanna i rummet”, är det också underförstått att det som sägs just ska stanna i rummet. Efter detta lunchmöte sjönk Ericssonkursen med omkring 2% samtidigt som övriga börsen steg något. Dessutom var handelsvolymen betydligt högre än vad den normalt är vid denna tidpunkt på dagen.

Ovanstående artiklar ledde inte helt oväntat till kritik från mig själv och andra som undrade hur det kan vara okej att företagsledningen ger en liten grupp mer kött på benen men lämnar resten av marknaden utan denna information. Stockholmsbörsens övervakningschef svarade på kritiken och menade att det var fritt fram för bolagen att träffa enskilda grupper av analytiker och investerare så länge man inte avslöjade någon ny information (se ”Fritt fram för analytikermassage”).

Man undrar hur det kan vara tillåtet för ett börsbolag att guida analytikerna kring tidigare släppt information och, som övervakningschefen uttryckte det, ”rätta till eventuella missförstånd hos analytikerna”. Det ligger i sakens natur att om marknaden har misstolkat tidigare släppt information och bolaget anser att marknaden ska guidas ”rätt” – då ska denna information nå HELA marknaden. Situationen är helt galen och det fick mig att skriva en debattartikel tillsammans med Aktiespararnas VD, Günther Mårder, en artikel som publicerades den 18 februari i DI (artikeln hittar du här). I anslutning till vår artikel gav även börsens övervakningschef sin syn på saken.

Vår analys av situationen var följande: om ett börsbolag ska tolka tidigare släppt information så ska hela marknaden informeras samtidigt för att hedra den princip om likabehandling som återfinns i aktiebolagslagen. Annars riskerar företagsledningen att göra sig skyldiga till röjande av insiderinformation och analytikerna till vidarebefordran av sådan information exempelvis via analyser. Vi föreslog att alla möten mellan företagsledning och analytiker ska vara öppna för hela marknaden vilket bäst görs genom webbsända sammankomster.

Ett börsbolag ägs av sina aktieägare och de informeras fyra gånger per år då bolaget lämnar sina kvartalsrapporter. Utanför dessa kan bolaget tvingas informera marknaden om  att det exempelvis måste varna för en lägre vinst. All annan kommunikation är onödig och tar uppmärksamhet från verksamheten. En del menar att analytikerna måste kunna träffa ledningen ”för att kunna göra sitt jobb”. Jaha? Det är ganska uppenbart att primära syftet som analytikerna kan ha att träffa ledningen är att få ut något som inte andra aktörer vet. Genom att just dessa analytiker har ett informationsövertag mot alla andra kan de också tjäna mer åt sina kunder, vilket gör att de kan ta bättre betalt för sina tjänster och så vidare. Företagsledningen i bolaget vill hålla sig väl med analytikerna för att öka möjligheterna till positiva rekommendationer vilket gör att kursen stiger och möjligheten till bonus ökar samt att värdet på eventuellt ägande i aktien stiger. Det här är förstås rena spekulationer, men är likväl potentiella såväl som reella intressekonflikter.

Att analytiker ska ha en gräddfil till företagsledningen är inte bara fel, det strider mot likabehandlingsprincipen såväl som sunt förnuft. Att ingen ny information i sak släpps på sådana möten må vara sant, men syftet med dessa möten är att tolka gamma information på ett nytt sätt. Då blir det ny information.

Om inget nytt kommer från dessa möten, varför hålls dem? Om inget nytt skulle komma från dessa möten, varför är det så viktigt att det som har diskuterats inte läcker till media? Svaren ligger sannolikt i frågorna och just därför kan börsens övervakningschef försvara selektiva analytikermöten – det vore att försvara det omöjliga.